Van dealstructuur tot prijsmechanisme: de technische finesse van M&A

Een succesvolle overname is meer dan een prijs alleen #

Een overnamedeal wordt te vaak als succesvol gezien op basis van de finaal afgesproken overnameprijs. Dat gaat jammer genoeg voorbij aan de onderliggende afspraken die minstens even belangrijk zijn. Slimme afspraken zorgen namelijk niet alleen voor een prijs waar zowel de koper als de verkoper zich goed bij voelt, het zorgt ook voor een sterk voortbestaan van de onderneming na de overname.

Bovendien is elke onderneming en elke overdracht uniek. Een succesvolle overname begeleiden is dan ook maatwerk dat al die factoren op de juiste manier combineert om tot een succesvolle deal te komen. Om ervoor te zorgen dat jij de nodige kennis en inzichten hebt om tot een goed onderbouwde prijs en overnamestructuur te komen, lijsten we de belangrijkste afspraken voor je op!

Wat je aankoopt: asset deal vs. share deal #

Een eerste opdeling kan gemaakt worden op basis van wat je overneemt. Daarin onderscheiden we enerzijds een share deal (of aandelentransactie) en anderzijds een asset deal (of activatransactie).

Een share deal is wat de meeste mensen verstaan onder een bedrijfsovername. Daarbij neem je via een aandelenoverdracht de volledige vennootschap over, met daarin alle bestanddelen van de vennootschap zoals personeelsleden, schulden en activa. Natuurlijk kan je de vennootschap ook partieel overnemen, door niet alle aandelen over te nemen maar slechts een gedeelte.

Potentiële overnemers moeten echter niet noodzakelijk de volledige vennootschap overnemen. Wanneer ze alleen specifieke onderdelen van de onderneming interessant vinden, of de bijkomende activiteit willen integreren in hun bestaande vennootschap (zonder een extra vennootschap te verwerven), kan er gekozen worden voor een asset deal. Hierbij beperkt de overname zich tot de activa (en soms passiva) die de kopende partij wil overnemen.

Je kan dus als partijen kiezen welke elementen verkocht worden en welke niet en zo aan cherry picking doen binnen de vennootschap. De verkopende partij is dan de vennootschap zelf die een stuk van haar activiteiten en activa verkoopt. Hierdoor blijven de aandelen van de vennootschap bij de verkopers achter en zijn de verplichtingen en eventuele risico’s voor de overnemer(s) beperkt tot de overgenomen activa en passiva. Bij de overname van een bedrijf is een bijzondere en vaak voorkomende vorm van een asset deal de handelsfondstransactie, waarbij de overname voorzien wordt van alle elementen om de daadwerkelijke activiteit verder te zetten. Deze vorm is onder meer bijzonder bruikbaar als een vennootschap meerdere activiteiten ontplooit waarvan slechts één te koop staat. Ook het geval waarbij in de vennootschap ook andere activa aanwezig zijn dan diegene strikt noodzakelijk voor de verderzetting van de activiteit (vb. een kunstcollectie) kan hiermee opgelost worden.

Welke effecten hebben een asset deal of share deal op de overname? #

Bij een asset deal wordt meestal wel een hogere prijs betaald dan de samengetelde waarde van de overgenomen activa. Dat heeft twee redenen: enerzijds omdat de activiteit en de winst die hiermee kan gecreëerd worden ook een waarde heeft en anderzijds ook omwille van het fiscale voordeel dat een overnemer bij een asset deal geniet. Het verschil tussen de verkoopprijs en de waarde van de activa, die goodwill genoemd wordt, mag namelijk afgeschreven worden in de vennootschap die het handelsfonds overneemt. In de vennootschap van de verkoper daarentegen wordt deze goodwill belast. In de verkoopprijs van het handelsfonds wordt dus rekening gehouden met deze fiscale trade-off.

Kies je voor een asset deal in de vorm van een handelsfondstransactie, dan moet de overnemer ook rekening houden met de CAO 32bis die de rechten van de werknemers waarborgt. Wanneer een overnemer alle activa aankoopt die nodig zijn om een bepaalde activiteit uit te oefenen, zoals voorraad, machines, klanten, huurovereenkomst, enz., dan is hij of zij ook wettelijk verplicht om het personeel en het sociaal passief mee over te nemen. Bij een aandelentransactie is de overdracht van het personeel sowieso een evidentie.

Fiscaal is er ook een verschil binnen de categorie van asset deals voor wat betreft btw. Kies je voor een beperkte asset deal zoals bijvoorbeeld de loutere overname van een klantenportefeuille, dan zal er in veel gevallen 21% btw verschuldigd zijn. Voldoet je voorgenomen asset deal aan de criteria om te worden gezien als een handelsfondstransactie, dan is er geen btw verschuldigd bovenop de koopprijs.

Hoe kies je tussen een asset deal of share deal?  #

De juiste keuze tussen asset deal of share deal hangt af van jouw specifieke situatie. Wil je aan cherry picking kunnen doen of enkel een bepaalde bedrijfstak kopen/verkopen? Of ben je enkel geïnteresseerd in de activiteit zonder het onroerend goed of met minder risico op bepaalde aansprakelijkheden van het verleden? Dan kies je misschien beter voor een asset deal of handelsfonds. Wil je sowieso de totaliteit overnemen en heb je geen probleem met een extra vennootschap in je groepsstructuur? Dan kan ook een aandelentransactie een prima keuze zijn en kan je eventuele risico’s beperken met een grondig boekenonderzoek en duidelijke afspraken in de overnameovereenkomst.

Finale prijsbepaling: locked box vs. closing accounts #

Los van de overnamestructuur is de uiteindelijke verkoopprijs een van de cruciale aspecten bij een overname. Een overnametraject is een lang en zorgvuldig begeleid parcours dat al snel maanden kan duren. Tijdens deze periode kunnen zowel interne als externe factoren het financiële beeld van de over te nemen onderneming beïnvloeden. De waarde van de onderneming kan dan ook verschillen tussen de datum van de prijsbepaling en de finale overdracht (de zogenaamde ‘closing’). Om die schommeling tegen te gaan wordt doorgaans van twee opties gebruikgemaakt: de locked box en de closing accounts.

Uit de 5de M&A Survey, die overnames in België onderzoekt, blijkt dat in overnames met een waarde tot 10 miljoen euro in 52% van de gevallen gebruik wordt gemaakt van het locked box mechanisme terwijl 43% gebruik maakt van het closing accounts concept. 

Hoe werkt het closing accounts-mechanisme? #

Als de kandidaat-overnemer het risico op afwijkingen niet wil dragen of de kandidaat-verkoper zeker wil zijn dat zijn winsten tot op het moment van overdracht volledig in de overnameprijs worden gereflecteerd, wordt er gekozen om de overnameprijs te bepalen met ‘closing accounts’. Zoals de naam voorspelt, worden in dat geval de cijfers aan het einde van het overnametraject (bij de closing) gebruikt. Een overname via closing accounts is tijdrovender en complexer dan via een locked box, maar biedt wel een nauwkeurigere weergave van de waarde van de onderneming bij de overdracht en vermindert het risico om te veel te betalen bij de kandidaat-overnemer.

Hoe werkt het locked-box-mechanisme? #

Anderzijds kan je ervoor kiezen om de cijfers aan het begin van het overnametraject vast te zetten en bijvoorbeeld op basis van de laatste neergelegde jaarrekening de overnameprijs te bepalen. Dan wordt gesproken van een ‘locked-box-mechanisme’. Er worden dan duidelijke afspraken gemaakt om waarde-uitstroom uit de vennootschap te vermijden. Zo vermijd je bijvoorbeeld dat voor de overdracht cash die op de locked-box datum nog in de cijfers zat plots wordt uitgekeerd via dividend aan de verkopende aandeelhouder.

Hoewel de locked-box-methode minder accuraat is wat betreft de actuele financiële toestand op het moment van overdracht, biedt het wel snel duidelijkheid over de overnameprijs en wordt het risico op latere discussies meer beperkt. Dit kan het onderhandelingstraject vereenvoudigen en versnellen. Als de verkopende partij bij een locked-box transactie toch nog een vergoeding wenst voor de winsten die verwacht worden tussen de datum van de opgemaakte cijfers (locked-box datum) en het moment van verkoop, wordt soms nog een ‘ticking fee’ afgesproken. De ticking fee kan ook gezien worden als een vergoeding voor het feit dat de verkoper moet wachten op het ontvangen van de prijs tot de daadwerkelijke verkoop, terwijl de prijs gebaseerd is op cijfers uit het verleden. Per dag tot de datum van de overdracht wordt de prijs dan verhoogd met een afgesproken som om hiervoor te compenseren.

Betaling van de overnameprijs: earn-out vs vendor loan  #

De betaling van de overnameprijs kan via verschillende methodes gebeuren. Hoewel veel ondernemers ervan uitgaan dat het finale bedrag in één keer betaald wordt, hoeft dat niet altijd waar te zijn. Twee veelgebruikte mechanismes zijn de vendor loan en de earn-out.

Zo’n uitgestelde betaling is bovendien populair. Eveneens uit de 5de M&A Survey blijkt dat bij overnames met een waarde onder de 10 miljoen euro in 61% van de gevallen gebruik wordt gemaakt van een vorm van gedeeltelijke uitgestelde betaling van de koopprijs.

Wat is een vendor loan? #

 Een vendor loan helpt de kandidaat-overnemer bij het financieren van de overname. De verkoper (vendor) van de onderneming geeft de overnemer een ‘lening’ door een deel van de overnameprijs pas op een later tijdstip te ontvangen. De overnemer krijgt dan wel onmiddellijk volledige controle over de onderneming. De exacte terugbetalingsvoorwaarden worden contractueel vastgelegd, zodat discussies achteraf vermeden worden. Als de vendor loan maar afbetaald wordt nadat de bank (grotendeels) werd terugbetaald, kan dit een bijkomende troef zijn bij de aanvraag van de overnamefinanciering bij de bank. Ook een achtergesteld karakter geven aan de vendor loan (met andere woorden: als schuldeisers zoals de bank bij voorrang terugbetaald worden bij situaties zoals een faillissement) is hiervoor een veelgebruikte techniek.

Een vendor loan biedt dus vooral een voordeel voor de koper, die het totale overnamebedrag over de tijd kan spreiden en zich al garandeert van een stuk financiering. De verkoper kan een extra rendement ontvangen op de verstrekte lening, maar neemt uiteraard ook een risico gezien het meestal achtergestelde karakter van vendor loans. Desondanks is het een vrij populaire methode: volgens onderzoek van Vlerick Business School zou bij maar liefst 43% van de Belgische overnametransacties in 2024 een gedeeltelijke financiering via vendor loan hebben plaatsgevonden.

Wat is een earn-out?  #

Een tweede mechanisme is de earn-out. In tegenstelling tot een vendor loan, waarbij de betalingen na de transactiedatum gelden als terugbetalingen van de vaste aankoopsom, is een earn-out een voorwaardelijke bonus bovenop de initiële verkoopprijs. Dit bonusbedrag wordt veelal bepaald op basis van vooraf afgesproken targets die de onderneming na de overname moet behalen en is dus een onzekere prijscomponent. Als de onderneming met andere woorden na de overname sterke resultaten neerzet, moeten de overnemers een bijkomend bedrag betalen aan de verkopers.

Zo ontstaat er een incentive voor de verkopers om bijvoorbeeld nog een bepaalde periode een goede overdracht te realiseren en hun schouders mee onder de integratie bij de overnemer te zetten. Omgekeerd krijgt de verkoper het vertrouwen dat de verkopers ook geloven in de toekomst van de onderneming, aangezien ze hun prijs afhankelijk maken van de toekomstige resultaten. Ook hier merken we dat de earn-out aan populariteit wint: volgens hetzelfde onderzoek van Vlerick Business School zou in 2024 in maar liefst 31% van de Belgische overnametransacties een earn-outregeling gebruikt zijn.

Een goede deal: meer dan prijs alleen #

Een goede deal gaat dus verder dan het overeenkomen van een overnameprijs. Het is essentieel om niet alleen te focussen op het financiële plaatje, maar ook op de juridische, fiscale en operationele aspecten die bij de overdracht komen kijken. Binnen die aspecten zijn er heel wat mogelijkheden om een overname zo goed mogelijk te structureren volgens de specifieke situaties en wensen van zowel de koper als de verkoper.

De kunst is om per situatie af te wegen welke aanpak het beste aansluit bij de verwachtingen. Wie daarin tijdig de juiste keuzes maakt, zorgvuldig onderhandelt en zich laat bijstaan door ervaren adviseurs, legt de basis voor een soepele overdracht én een succesvolle deal die op lange termijn standhoudt. Zo wordt de overname niet alleen een financiële transactie, maar een strategische stap die waarde toevoegt voor alle betrokkenen.