Normaliseren: waarom je de EBITDA niet zomaar mag vertrouwen

Het probleem van de EBITDA in overnames  #

EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, oftewel het resultaat vóór intresten, belasting, afschrijvingen en waardeverminderingen. Het wordt standaard gebruikt in overnames, maar de statutaire EBITDA zoals ze in de jaarrekening verschijnt is zelden een zuivere weerspiegeling van de economische realiteit.

De statutaire EBITDA wordt beïnvloed door:

• eigendomsstructuren,

• fiscale keuzes,

• historische beslissingen,

• en persoonlijke afspraken met aandeelhouders.

Dit heeft als gevolg dat ondernemingen met een gelijkaardig operationeel profiel op papier een totaal verschillende EBITDA kunnen rapporteren. Daarom wordt in waarderingstrajecten vrijwel altijd gewerkt met een genormaliseerde EBITDA.

Het belang van normaliseren #

De statutaire of boekhoudkundige EBITDA geeft een eerste indruk, maar is geen eindpunt. Ze wordt namelijk beïnvloed door onder meer kosten en opbrengsten die niet als recurrent, operationeel of relevant voor de toekomst beschouwd worden.

De EBITDA dient daarom gecorrigeerd of “genormaliseerd” te worden om tot een betere reflectie te komen van de eigenlijke, normale rendabiliteit van de activiteit. Dat is geen eenvoudige taak: het omzetten van de statutaire naar een genormaliseerde EBITDA vereist analyse, oordeel en enige voeling met de activiteit van de onderneming. Meteen ook de reden dat onze adviseurs je onderneming eerst diepgaand leren kennen alvorens ze gaan normaliseren.

Veelvoorkomende normalisaties #

Elke normalisatie vergt een grondige beoordeling die idealiter gedocumenteerd is, ondersteund wordt met bewijsstukken en afgestemd is met de betrokken adviseurs. Overmatige of onterechte normalisaties kunnen immers leiden tot het kunstmatig opblazen van de rendabiliteit. Veelvoorkomende normalisaties zijn onder meer:

• Eigen vastgoed: een onderneming die haar gebouw in eigendom heeft, toont vaak een hogere EBITDA dan een gelijkaardig bedrijf dat huurt. Door een fictieve marktconforme huurkost toe te voegen, kan je de EBITDA vergelijken met bedrijven die onder huur opereren.

• Niet-marktconforme transacties met verbonden partijen: vooral in kmo-context worden transacties met aandeelhouders of andere verbonden partijen soms onder niet-marktconforme voorwaarden verricht. Denk bijvoorbeeld aan te lage of te hoge huurprijzen, afwijkende managementvergoedingen of het gebruik van bedrijfsmiddelen door eigenaars zonder vergoeding. Hiervoor moet de EBITDA genormaliseerd worden om te kunnen vergelijken met normale marktprijzen.

• Eenmalige kosten en opbrengsten: schikkingen, erelonen, schadegevallen of herstructureringskosten die eenmalig voorkomen vertekenen het beeld van de onderneming. Ook hiervoor wordt de EBITDA genormaliseerd om een zuiver(der) beeld te krijgen van wat in de toekomst als normale winstgevendheid verwacht kan worden.

• Niet-operationele of persoonsgebonden kosten: soms bevat het resultaat elementen die niets te maken hebben met de kernactiviteit van de onderneming. Denk aan de verkoop van activa, subsidies zonder directe link met de bedrijfsactiviteit of persoonsgebonden kosten (auto, reizen, restaurant). Ook deze moeten uit de EBITDA gefilterd worden om te weten of de onderneming zonder die kosten nog altijd op dezelfde manier kan functioneren.

Met andere woorden: de statutaire EBITDA is hooguit een ruwe vertrekbasis. Het doorvoeren van normalisaties is cruciaal om een juiste vertrekbasis te hebben voor een waardering. Die worden klassiek getoond via een zogenaamde EBITDA-brug, waarin het verschil tussen de statutaire en genormaliseerde EBITDA cijfermatig wordt toegelicht.

Waar wordt de genormaliseerde EBITDA gebruikt? #

De genormaliseerde EBITDA wordt op verschillende momenten in een overnameproces gebruikt:

• als vertrekpunt voor waarderingen,

• in multiple-analyses en DCF-modellen (Discounted Cash Flow),

• als basis voor de prijsformule en de structuur van een earn-out,

• en als referentie tijdens due diligence.

De genormaliseerde EBITDA komt dan ook in heel wat documenten aan bod. Denk aan het bod (Non-Binding-Offer) of de intentieovereenkomst (LOI) over de aankoop van aandelen. Omdat het zo cruciaal is voor het proces, is het belangrijk dat de genormaliseerde EBITDA transparant is, goed onderbouwd wordt en consistent toegepast wordt.

De genormaliseerde EBITDA kan ook gebruikt worden als stuurgetal, bijvoorbeeld bij performance-based verloning of bij investeringsbeslissingen.

Genormaliseerde EBITDA is (meestal) niet gelijk aan statutaire EBITDA #

EBITDA lijkt een eenvoudig boekhoudkundig cijfer, maar achter de schermen schuilt complexiteit. Normalisaties zijn geen cosmetische ingreep, maar een noodzakelijke stap voor een eerlijke waardering. Transparantie, consistentie en controleerbaarheid zijn sleutelwoorden om de boekhoudkundige EBITDA via normalisaties om te vormen naar een echte rendabiliteitsmeter voor de betreffende activiteit.