Onroerend goed bij bedrijfsovernames

Operationeel versus niet-operationeel vastgoed #

In eerste instantie is het belangrijk een onderscheid te maken tussen vastgoed dat essentieel is voor de operationele activiteiten van de vennootschap en vastgoed dat daar geen directe link mee heeft. In dat laatste geval is er doorgaans weinig discussie: de waarde van het vastgoed wordt, na correctie voor fiscale latenties, als een cash-like item opgenomen in de waardering, zonder verdere correcties. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een extra loods die aan derden verhuurd wordt. Wanneer het vastgoed daarentegen wel een rol speelt in de kernactiviteiten van de onderneming, merken we in de praktijk verschillende benaderingen.

Merk wel op dat voor elke methode een schatting van het onroerend goed an sich cruciaal is als basis voor een correcte waardering. Om ervoor te zorgen dat deze basis goed zit, wordt aanbevolen deze schatting te laten uitvoeren door een erkend schatter en dient deze steeds voldoende recent te zijn (lees: niet ouder dan 6 maanden). Indien de tegenpartij al een schatting in het bezit heeft, wordt het uitvoeren van een tegenschatting sterk aangeraden om deze schatting te toetsen. Ook hier moet eveneens kritisch bekeken worden of de schatting van de tegenpartij voldoende recent is.

Methode 1: fictieve huur en verkoop  #

Een veelgebruikte benadering is om de aandelenwaarde op te splitsen in twee componenten: enerzijds de waarde van de activiteit (ondernemingswaarde) en anderzijds de waarde van het vastgoed als cash-like item bij de netto financiële positie. Bij de bepaling van de ondernemingswaarde wordt in de genormaliseerde EBITDA een marktconforme huur verwerkt, aangezien het onroerend goed wel degelijk nodig is voor de operationele activiteit. Door deze huurkost in rekening te brengen, worden de operationele kasstromen gecorrigeerd naar een situatie waarin de onderneming het pand huurt in plaats van bezit. Op die manier ontstaat een zuiverdere vergelijking met bedrijven die geen eigen vastgoed aanhouden. De marktconforme huur is daarbij geen kwestie van onderhandelen “op gevoel”, maar wordt bepaald door een erkend schatter, zoals voormeld.

Een belangrijk discussiepunt binnen deze methode is de belastinglatentie. Juridisch gezien geldt er in België 25% vennootschapsbelasting op de meerwaarde indien een pand verkocht wordt. Bij het uitdrukken van de vastgoedwaarde als cash-like item, is het logisch dat deze fiscale latentie tot uiting komt. Toch wordt in de waarderingspraktijk vaak slechts 12,5% meerwaardebelasting aangerekend. Die lagere correctie komt voort uit de realiteit dat vastgoed zelden onmiddellijk wordt verkocht en dat de belasting dus in de praktijk niet meteen of in going concern mogelijks zelfs nooit verschuldigd is. Bovendien bestaan er verschillende manieren om een latente belastingdruk te optimaliseren of te spreiden, waardoor de effectieve last vaak lager ligt.

Een andere wijze om naar de fiscale latentie te kijken, is vanuit het perspectief van de koper. Die kan de aankoop van het vastgoed via een aandelentransactie vergelijken met een aankoop via een asset deal (rechtstreekse aankoop van het gebouw). In dat laatste geval kan de koper het vastgoed immers opnieuw volledig afschrijven en zo meer fiscale voordelen realiseren. Wanneer het vastgoed echter via een vennootschap wordt overgenomen, is een deel van de afschrijvingsbasis al opgebruikt, waardoor dit bijkomende voordeel grotendeels wegvalt. Gezien deze extra afschrijvingen op een onroerend echter over een zeer lange afschrijvingsperiode lopen (bv. 33 jaar), is de huidige (verdisconteerde) waarde van het “gemiste fiscale voordeel” in een aandelentransactie aanzienlijk lager dan 25% vennootschapsbelasting.

Het hanteren van 12,5% is daardoor in veel transacties uitgegroeid tot een soort middenweg: juridisch is er een volle latentie, economisch is de impact kleiner, en in onderhandelingen komen partijen vaak uit op een compromis.

Methode 2: onroerend als noodzakelijk actiefbestanddeel #

Een andere benadering gaat uit van het idee dat het pand noodzakelijk én specifiek is voor de bedrijfsvoering, en daarom niet als een afzonderlijk waardebestanddeel kan worden beschouwd. Dit standpunt is vooral verdedigbaar wanneer het onroerend goed geen generiek pand betreft waar makkelijk andere activiteiten kunnen worden ondergebracht. Denk daarbij aan een fabriek die je niet zomaar elders kunt onderbrengen of een omvangrijk wellnesscomplex met zwembaden. In dat geval wordt het gebouw eerder gezien als een vereist actiefbestanddeel (net zoals machines). Er wordt dan geen huurcorrectie op de EBITDA toegepast en ook geen afzonderlijke vastgoedwaarde toegevoegd aan de netto financiële positie. Het gebouw wordt immers gezien als een integraal onderdeel van de kernactiviteiten, waardoor de waarde impliciet in de kasstromen en dus in de ondernemingswaarde verwerkt zit.

Dit verschil in aanpak kan een aanzienlijke impact hebben op de waardering. Stel dat een bedrijf een EBITDA van twee miljoen genereert en een bedrijfsgebouw heeft dat door een erkend schatter op vijf miljoen wordt gewaardeerd, met een boekwaarde van drie miljoen. Bij methode 1 wordt in de EBITDA een jaarlijkse marktconforme huur van driehonderdduizend verwerkt (yield van 6%), waardoor de ondernemingswaarde (bij een multiple van 6x) daalt van 12 miljoen naar 10,2 miljoen. Daarbovenop komt de vastgoedwaarde, verminderd met een onderhandelde belastinglatentie van 12,5% (4,75 miljoen). De totale waardering van de aandelen komt dan uit op 14,95 miljoen in de veronderstelling dat de vennootschap netto schuldenvrij is. In het geval gesteld wordt dat het pand gezien moet worden als een noodzakelijk actiefbestanddeel (methode 2), dan blijft de EBITDA op twee miljoen (geen fictieve huur aangerekend), wat bij dezelfde multiple zes een ondernemingswaarde van twaalf miljoen oplevert, zonder aparte vastgoedcorrectie. Het verschil? In dit voorbeeld bijna 3 miljoen euro – louter afhankelijk van de gehanteerde benadering.

Methode 3: effectieve verkoop pand #

Naast deze twee methodes gebeurt het soms dat het pand niet mee zal overgaan met de aandelen maar effectief verkocht wordt en vervolgens terug gehuurd. Dit kan interessant zijn om de transactie makkelijker te financieren, gezien de mismatch in de financieringsperiode van aandelen, klassiek 5 tot 7 jaar, versus de terugverdientijd van een onroerend goed. Dergelijke verkoop kan via een klassieke overdracht, maar ook alternatieven als sale- en leaseback kunnen bekeken worden.

Dit alternatief verandert de kasstromen en dus ook de basis van de waardering. In tegenstelling tot de fictieve verkoop in methode 1 gaat het hier om een reële verkoop, waardoor de 25% belastinglatentie effectief van toepassing is. Omdat dit een echte verkoop betreft, wordt de opbrengst ook daadwerkelijk op de bankrekening ontvangen en mee opgenomen in de netto financiële kaspositie. Voor de bepaling van de genormaliseerde EBITDA zal opnieuw rekening gehouden worden met een marktconforme huurprijs. In hetzelfde voorbeeld zouden we door de hogere fiscale verrekening een aandelenwaarde van 14,7 miljoen bekomen versus 14,95 miljoen in methode 1.

Merk verder ook op dat de koper in dit geval geconfronteerd zal worden met extra kosten, zijnde die van de notariële akte en de verkoopbelasting (die in Vlaanderen 12% bedraagt en in het Brussels Hoofdstedelijk Gewest en Wallonië 12,5%). Alsook zal de koper in dit geval mogelijks gehouden zijn bijkomende verplichtingen, zoals de renovatieplicht, conform maken elektrische installatie, enz. Welke verplichtingen bij een loutere share deal niet automatisch worden geactiveerd.

Ook de verkoper moet daarenboven aan extra verplichtingen voldoen, die eveneens hun eigen kosten met zich meebrengen. Zo zal verkoper onder andere een asbestattest, elektrische keuring EPC/EPB, eventueel postinterventiedossier en dergelijke meer moeten laten opmaken en ter beschikking stellen van de koper.

Belangrijk mee te geven is dat bij een effectieve verkoop van het pand mogelijks ook de regels in het kader van bodemverontreiniging spelen. Wat voor de verkoper toch een aanzienlijke meerkost kan teweegbrengen. Indien er namelijk op heden of in het verleden op het perceel bodemverontreinigende risico-activiteiten worden of werden uitgevoerd en er nog geen (recente) bodemonderzoeken werden uitgevoerd, zal de verkoper op zijn kosten minstens nog een oriënterend bodemonderzoek moeten laten uitvoeren. Terwijl bij een share deal deze wettelijke verplichting niet speelt en meer een punt van onderhandeling is.

Hybride vastgoedstructuren #

Daar waar in bovenstaande berekeningen telkens werd uitgegaan van een “volle eigendom” van het vastgoed, zien we in de praktijk frequent ook vennootschappen met hybride vastgoedstructuren zoals vruchtgebruik, recht van opstal en erfpacht. In dergelijke situaties kunnen methodes 1 en 3 opnieuw gebruikt worden, waarbij dan uiteraard de eigendomstitel in kwestie zal moeten gewaardeerd worden.  Daarbij komt de waardering telkens neer op het bepalen van de huidige waarde van toekomstige voordelen (bv. het niet hoeven betalen van een huur gedurende de rest van het vruchtgebruik of de vergoeding voor een opstal aan het einde van het opstalrecht) verminderd met de huidige waarde van eventuele betalingen die nog moeten gebeuren (bv. eventuele periodieke vergoeding voor recht van opstal).

Conclusie #

Welke methode het best past, hangt sterk af van de specifieke situatie en de aard van het vastgoed. In het Belgische KMO-segment wordt methode 1, met fictieve verkoop en marktconforme huur, doorgaans het vaakst toegepast. Methode 2 is vooral verdedigbaar wanneer het pand zo specifiek is dat het niet voor andere doeleinden gebruikt kan worden en de waarde bijgevolg reeds vervat zit in de operationele kasstromen. Deze methode zien we ook vaker terug in een internationale context, waar bovendien vaak hogere multiples worden gehanteerd, waardoor het waarderingsverschil met methode 1 in de praktijk aanzienlijk kleiner kan zijn.

Methode 3 tot slot is ons inziens enkel te verantwoorden indien een effectieve verkoop van het vastgoed zich opdringt en de volledige belastinglatentie onvermijdelijk tot uiting zal komen. Hoewel deze aanpak de financiering van een transactie kan vergemakkelijken, verandert ze ook fundamenteel de kasstromen en waarderingsbasis. Bovendien zorgt ze voor een bijkomende verkoopbelasting en wettelijke formaliteiten in hoofde van beide partijen.

Welke keuze ook gemaakt wordt, het is essentieel dat elke waardering zich baseert op een correcte schatting van het vastgoed en dat koper en verkoper duidelijke afspraken maken over de waarderingsmethode en deze expliciet vastleggen in de onderhandelingen. Alleen zo kan de brug tussen ondernemingswaarde en aandelenwaarde transparant en evenwichtig worden uitgewerkt. Vastgoed in overnames vraagt dus niet alleen om technische kennis en waarderingsinzicht, maar ook om een goed begrip van de economische realiteit en duidelijke afspraken tussen partijen.